가상자산의 증권성(Security) 판단 여부는 지난 세월 크립토 씬에서 큰 화두였다. 어떤 토큰이 법적으로 증권으로 분류되는 순간, 해당 프로젝트는 자본시장법의 엄격한 규제 테두리 안으로 편입되며 공시 의무와 투자자 보호 책임을 지게 된다. 증권의 기본 정의부터 비트코인, 이더리움의 증권성, 리플 소송 판례까지 디깅해보았다.

1. 증권

증권(Securities)의 본질적 정의

증권은 한마디로 재산상의 권리를 표시한 증서를 의미한다. 실물 현금을 들고 있지 않아도 '내게 이만큼의 가치를 요구할 권리가 있다'는 것을 법적으로 증명하는 수단이다.

현행 자본시장법에 따르면 증권은 '투자자가 취득 시점 외에 추가적인 비용 부담 없이, 결과에 따른 이익을 기대하며 취득하는 권리로 규정된다. 대표적으로 주식(지분증권)과 채권(채무증권)이 이에 해당한다.

증권성 판단의 잣대: 하위 테스트(Howey Test)

미국 규제 당국(SEC)은 1946년 연방대법원 판결에서 유래한 하위 테스트를 암호화폐 판별에도 그대로 적용하고 있다. 다음 4가지 요건을 모두 충족하면 법적 증권으로 간주한다.

금전의 투자: 실제 자금이 투입되었는가?
공동 사업: 투자자와 발행 주체가 경제적으로 연결되어 있는가?
수익 기대: 가치 상승이나 배당 등 이익을 목적으로 하는가?
타인의 노력: 이익 발생 여부가 발행인이나 운영진의 노력에 의존하는가?

2. 암호화폐 증권성 논쟁

암호화폐가 증권인지, 아니면 금이나 쌀 같은 상품인지를 둔 논쟁은 오랫동안 계속되었다.

주요 논쟁 사례

리플(XRP) vs SEC: 미국 증권거래위원회(SEC)가 리플을 미등록 증권으로 간주해 소송을 걸었다. 2023년 법원은 "기관 투자가에게 직접 판 것은 증권이지만, 일반인이 거래소에서 산 것은 증권이 아니다"라는 교차 판결을 내리며 시장에 혼란과 희망을 동시에 주었다.
이더리움(ETH): 초기에는 비트코인처럼 상품으로 간주되는 분위기였으나, 합의 알고리즘을 PoS로 전환하면서 "스테이킹 수익을 기대하는 투자 계약이 아니냐?" 라는 논란이 다시 불거졌다.
상장 폐지 리스크: SEC가 특정 코인들을 증권으로 지목할 때마다, 규제 리스크를 피하려는 거래소들이 해당 코인을 상장 폐지하면서 가격이 급락하는 사태가 반복되곤 한다.

분류에 따라 달라지는 규제

구분	증권으로 분류될 경우	상품으로 분류될 경우
규제 기관	증권거래위원회 (예: 미국 SEC, 한국 금융위)	상품거래위원회 (예: 미국 CFTC)
규제 강도	매우 높음 (공시, 감사, 투자자 보호 의무)	상대적으로 낮음 (시장 조작 감시 중심)
발행사 영향	자금 조달 방식 전면 수정, 과거 판매 소송 가능성	현재의 자율성 유지 가능

2-1. 증권이 아닌 상품, 비트코인

비트코인은 전 세계 규제 당국으로부터 '상품'이라는 확고한 지위를 인정받은 거의 유일한 암호화폐이다. 미국 증권거래위원회(SEC)의 게리 겐슬러 의장조차 수많은 알트코인을 증권이라 공격하면서도, 비트코인에 대해서만큼은 "증권이 아니다"라고 반복해서 명시해 왔다.

하위 테스트로 본 비트코인

타인의 노력 (가장 결정적): 증권이 되려면 투자자의 수익이 '특정 발행 주체나 관리자'의 노력에 의존해야 한다. 하지만 비트코인은 주인이 없다. 최초 개발자는 사라졌고, 전 세계 채굴자들과 노드가 네트워크를 유지한다. 즉, "수익을 만들어줄 주체"가 없으므로 증권이 될 수 없다.
공동 사업: 비트코인 생태계는 특정 기업의 사업이 아니다. 누구나 참여하고 나갈 수 있는 오픈 소스 프로토콜이다. 따라서 투자자와 발행자가 하나의 운명 공동체로 묶여 있다고 보기 어렵다.

시장에 미치는 영향

비트코인이 '상품'으로 확정되면서 얻은 가장 큰 혜택은 제도권 금융으로의 편입이다.

선물 거래: 시카고상품거래소(CME)에서 비트코인 선물이 거래될 수 있는 근거가 됐다.
현물 ETF: 증권이 아닌 '기초 자산(상품)'으로 인정받았기에, 2024년 미국에서 비트코인 현물 ETF가 승인될 수 있었다.

2-2. 이더리움 생태계의 증권성 논란

토큰 표준에 따른 위험성

이더리움 토큰 표준들은 비즈니스 로직에 따라 증권으로 분류될 위험성이 달라진다. 핵심은 "해당 토큰으로 어떤 경제적 행위를 하는가"이다. 하위 테스트에 각 표준이 어떻게 적용되는지 연결해 보자.

ERC-20 (대체 가능한 토큰)

ERC-20은 수량만 중요하고 개별 토큰의 개성이 없는 표준이다. 토큰 홀더에게 프로토콜 수익을 배당하거나, 재단이 적극적인 마케팅으로 가치 부양을 약속할 경우 주식과 유사한 성격을 띤다.
만약 특정 재단이 ERC-20 토큰을 발행하면서 "우리 프로젝트가 성공하면 토큰 가치가 오를 것"이라거나 "수수료 수익을 토큰 홀더에게 배당하겠다"는 로직을 넣는다면, 이는 전형적인 투자 계약, 즉 증권으로 간주될 확률이 높다.
단순히 가스비를 내거나 서비스 내 기능을 이용하기 위한 도구로만 쓰인다면, 증권성 논란에서 상대적으로 자유롭다. 하지만 현실적으로 거래소에서 시세 차익을 노리고 매매되기 때문에 경계가 모호하다.

ERC-721 / ERC-1155 (NFT)

NFT는 고유성을 가지므로 초기에는 디지털 수집품으로 분류되어 증권성 논란에서 비껴나 있었다.
수집품으로 판단하면? => 비증권: 희귀한 그림이나 게임 아이템처럼 그 자체의 소장 가치로 거래될 때는 증권으로 보지 않는다.
조각 투자로 판단하면? => 증권: 최근 논란이 되는 부분. 고가의 부동산이나 미술품을 NFT화하여 수만 개로 쪼개 팔고, 여기서 발생하는 임대료나 수익을 분배하는 구조라면 투자계약증권에 해당.
컨트랙트 내부에 수익 분배 로직이 포함되어 있다면 규제 당국의 감시망에 들어올 가능성이 크다.

ERC-4626 (토큰화된 금고): 잠재적 증권성 표준

최근 DeFi 생태계에서 표준화된 Yield-bearing Vault 표준이다.
사용자가 자산을 예치하면 그 증표로 토큰을 받고, 시간이 흐름에 따라 이자가 쌓여 자산 가치가 늘어나는 구조.
증권성: "자산을 맡기고 타인(프로토콜/전략 수립자)의 노력에 의해 수익을 기대한다"는 하위 테스트 요건에 매우 밀접하게 맞닿아 있다. 기술적으로는 표준화되어 편리하지만, 법적으로는 가장 금융 상품에 가까운 표준.

PoS 전환을 둘러싼 논란

2022년 9월: 이더리움이 작업 증명(PoW)에서 지분 증명(PoS)으로 전환하면서 증권성 논란이 점화되었다.

스테이킹과 하위 테스트: SEC는 사용자가 ETH를 스테이킹하고 보상을 받는 구조가 '타인의 노력에 의해 수익을 기대하는 투자 계약'에 해당할 수 있다고 보았다. 즉, 스테이킹 서비스 자체가 증권 상품이라는 주장이었다.
소수의 대형 밸리데이터(Lido, Coinbase 등)가 네트워크를 주도하게 되면서 '충분히 탈중앙화되어 있다'는 이전의 평가가 흔들리기도 했다.

2026년 3월: 미 증권거래위원회(SEC)와 상품선물거래위원회(CFTC)는 공동 해석 지침을 통해 ETH의 지위를 명확히 했다.

ETH는 BTC와 함께 디지털 상품으로 공식 분류되었다. 이는 ETH가 더 이상 증권법의 규제를 받는 '투자 계약'이 아님을 의미한다.
단순 스테이킹, 채굴, 에어드랍 등은 증권법 적용 대상에서 제외되었다. 이는 이더리움 네트워크의 알고리즘적 운영을 통한 가치 창출을 '타인의 노력'에 의한 배당이 아닌 자산 자체의 특성으로 인정한 결과이다.
스테이킹 ETF 출범: 이러한 법적 명확성을 바탕으로 2026년 2월, 블랙록(BlackRock) 등 대형 운용사들이 '스테이킹 수익을 포함한 이더리움 현물 ETF(iShares Staked Ethereum Trust)'를 출시하였다.

개발 및 비즈니스에 미치는 영향

ETH가 증권이 아닌 상품으로 확정됨에 따라, 이더리움 기반 dApp 개발 시 고려해야 할 법적 리스크가 크게 줄어들었다.

레이어 2 및 모듈러 아키텍처: Celestia나 Hyperliquid 같은 모듈러 스택을 활용하는 프로젝트들도 네트워크 가스비(Gas Fee)로 사용되는 ETH의 법적 처리에 대한 부담을 덜게 되었다.
거버넌스 토큰의 분리: ETH 자체는 상품일지라도, 특정 프로젝트가 발행한 거버넌스 토큰이나 수익 분배형 ERC-20 토큰은 여전히 증권성 검토 대상이다. 자산 자체(ETH)와 그 자산을 이용한 투자 계약(신규 토큰 발행)을 구분해서 보아야 한다.

2-3. 리플 소송

2020년부터 시작된 미 증권거래위원회(SEC)와의 긴 법정 공방은 최근인 2025년 8월에야 비로소 최종 종결되었다. 이 소송은 증권성 판단의 기준을 세운 판례가 되었다.

판결의 핵심 '교차 판결'

2023년 7월, 아날리사 토레스 판사는 리플의 XRP 판매 방식을 세 가지로 나누어 판결했다. 이 '교차 판결'이 업계의 가이드라인이 되었다.

기관 판매 (증권 O): 리플사가 헤지펀드나 기관 투자자에게 직접 XRP를 판 것은 증권 판매에 해당한다. 기관들은 리플의 사업 성공을 기대하며 투자했기 때문이다.
거래소를 통한 판매 (증권 X): 일반인들이 거래소에서 누군지도 모르는 상대와 거래한 것은 증권이 아니다. 투자자들이 리플사의 노력을 직접적으로 기대하고 샀다고 보기 어렵다는 논리이다.
기타 배분 (증권 X): 직원 급여나 개발 보상으로 지급된 XRP 역시 증권이 아니라고 보았다.

소송의 최종 결과

2025년 8월, 약 5년간의 다툼 끝에 다음과 같이 정리됐다.

리플사는 기관 대상 미등록 증권 판매 혐의로 1억 2,500만 달러의 벌금을 내는 것으로 합의했다. 당초 SEC가 요구했던 20억 달러에 비하면 사실상 리플의 승리로 평가받는다.
2025년 하반기, SEC와 리플 양측 모두 항소를 취하하면서 판결이 확정되었다.
상품 지위 획득: 최근인 2026년 3월, 미 규제 당국은 XRP를 디지털 상품으로 공식 인정했다. 이로써 비트코인과 유사한 법적 명확성을 갖게 되었다.

시장에 준 메시지

유통 시장의 보호: "거래소에서 사고파는 코인은 증권이 아니다"라는 논리가 생기면서, 다른 알트코인들도 거래소 상장 폐지 위기에서 벗어날 수 있는 근거가 생겼다.
프로젝트 운영의 주의점: 개발사가 토큰을 직접 기관에 대량 매각하여 자금을 조달하는 행위는 여전히 '증권법 위반' 위험이 크다는 것을 보여주었다.
제도권 편입: 법적 불확실성이 해소되면서 2025년 말부터는 XRP 현물 ETF 출시 논의가 본격화되는 등 제도권 금융 자산으로서의 길이 열렸다.

2-4. 비트코인과 알트코인의 증권성 비교

구분	비트코인 (BTC)	대부분의 알트코인 (ERC-20 등)
발행 주체	없음 (채굴 알고리즘)	특정 재단, 기업, 개발팀 존재
사전 채굴(Pre-mine)	없음 (누구에게나 공평한 시작)	발행 시점에 팀 물량을 미리 배정하는 경우 많음
자산 성격	디지털 금 (상품)	투자 계약 (잠재적 증권)
규제 기관	상품선물거래위원회 (CFTC)	증권거래위원회 (SEC) 감시 대상

비트코인 네트워크와 이더리움 네트워크를 같이 보다 보면 둘의 철학적 차이를 느낄 수 있다. 비트코인은 기능(Smart Contract)을 최소화하는 대신 극단적인 탈중앙화와 보안에 올인했고, 그 결과 법적으로 가장 안전한 지위를 얻게 되었다.

반면, 우리가 자주 사용하는 ERC-20 토큰들은 강력한 기능을 제공하는 대신, 그 기능을 관리하는 '재단'이나 '업그레이드 권한'이 존재하기 때문에 늘 증권성 논란의 중심에 서게 되는 것이다.

3. 전망 및 시사점

규제의 칼날은 "그 코인이 어떻게 설계되고 팔렸는가"라는 디테일에 집중하고 있다.

ERC-20 토큰이나 서비스는 여전히 어떻게 만드느냐에 따라 증권이 될 수 있다.
사용자에게 수익을 나눠주는 구조(ERC-4626 등)는 매력적이지만, 법적으로는 가장 위험한 증권성 지표가 된다. 개발 단계부터 기술적 구현 뿐 아니라 법적 리스크를 함께 고려해야 한다.
리플 사례가 보여주듯, 프로젝트 운영사라면 자금 조달 경로를 투명하고 신중하게 설계해야 한다.

결론적으로, 2026년 이후의 크립토 시장은 규제의 영향을 받는 제도권 시장으로 변하고 있다. 빌더는 스마트 컨트랙트가 만드는 경제적 권리를 정확히 이해해야 하고, 투자자는 내가 사는 코인이 단순한 '도구인지 투자 계약인지'를 구분하는 안목이 필요하다.

Reference

SEC의 암호화폐 증권성 판단 프레임워크 (Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets): 하위 테스트(Howey Test)를 디지털 자산에 어떻게 적용하는지 설명한 SEC의 공식 가이드