작년에 Noble의 USDN 파킹 기능을 만들면서 M^0 프로토콜에 대해 리서치한 글을 작성해두었던 것이다. Cosmos 생태계의 Noble 뿐 아니라, MetaMask와 HyperLiquid 등이 Earner로서 $M 토큰을 기반으로 스테이블코인을 발행하여 유통하고 있다. 내가 알고 있는 스테이블코인 중에 가장 탈중앙화에 가깝고 진보적인 화폐 메커니즘을 갖고 있다고 생각해서 한 번 develop하여 공유해보고자 한다.

1. 왜 M^0인가?

기존의 스테이블코인(USDC, USDT)은 발행사가 담보 수익(미 국채 이자 등)을 독점하는 구조이다. M^0는 이 권한을 해체해, 일정 자격을 갖춘 기관들이 직접 스테이블코인($M)을 발행하고 그 수익을 생태계 참여자들과 나눌 수 있도록 설계된 탈중앙화 미들웨어다.

개요

• 만기 90일 이하의 미 단기 국채(U.S. Treasury Bills)를 기반으로 한다.
• Minters, Validators, Earners 간 상호작용을 중심으로 $M(ERC20 token)이라는 디지털 달러를 운영한다.
• 스마트 컨트랙트 기반의 투명성
  • EVM 위에서 immutable한 스마트 컨트랙트로 동작한다. 즉, 프로토콜 코드의 변경이 불가능해 투명성이 보장된다.
  • 온체인 governance(Two-Token Governor)에서 Minters, Earners 선정 등을 수행한다.
• 기관급 인프라
  • 규제 준수 및 법적 안정성 측면에서 보장되어 있다. 현실 세계의 금융 규제를 준수하는 승인된 기관들(Minters)만 발행에 참여하며 법적 상환 권리를 명시한다.
  • 담보 자산을 독립적 제3자 수탁 기관에 예치하여 기관 수준의 자산 보호 표준을 준수한다.

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2. M^0를 움직이는 세개의 축, Actors

M^0 생태계는 발행, 검증, 유통이 분리된 유기적인 구조로 작동한다.

1. Minters (발행처)

미 국채를 담보로 $M을 발행하는, 현실 세계의 금융 규제를 준수하는 승인된 기관들이다. 첫 번째 Minter인 MXON이 2024년 7월 첫 발행을 시작했다.

역할

별도의 수탁 기관(Custody)에 국채를 예치하고, 이를 담보로 $M을 발행한다.

Minter가 지불하는 수수료

• Minter Rate: $M 발행 시마다 부과되는 수수료. 징수된 Minter Rate은 Earners와 $ZERO 토큰 홀더에게 분배되어 프로토콜의 안정성과 참여를 촉진
• Penalty Rate: Minter가 프로토콜 규정을 준수하지 않을 경우 부과되는 벌금성 수수료

수익 구조

• 예치한 국채에서 발생하는 이자와 프로토콜에 지불하는 Minter Rate 사이의 차익
• $M 판매

과담보

Minter는 반드시 과담보(Over-collateralization) 상태를 유지해야 한다. 담보 가치 하락 시 추가 담보를 예치하거나 $M을 소각해야 하며, 위반 시 페널티 부과 및 담보 매각이 자동 수행된다.

국채 이자와 Minter Rate 사이의 차익 및 $M 판매 수익 구조

2. Validators (검증인)

프로토콜의 신뢰를 담보하는 주체로, 일반적인 PoS 검증인과는 성격이 다르다.

역할

1. 실시간에 가까운 담보 검증
   • 담보 검증 (Minter들이 예치한 off-chain 담보들의 유효성 확인) → 디지털 서명 생성 → 온체인 민팅 승인
2. Off-chain 인센티브나 거버넌스와의 계약을 통해 활동하며, 부정한 민팅을 방지하는 '감시자' 역할을 수행한다.

보상 체계

Validator는 온체인 직접 보상은 적으나, 규정을 위반한 Minter의 담보를 처분(Liquidation)하는 과정에서 인센티브를 얻거나 거버넌스에 의해 설정된 보상 체계를 가질 수 있다.

3. Earners (수익자/유통자)

$M을 보유하고 유동성을 공급해 프로토콜의 성장을 돕는 주체들이다. (예: Noble, 주요 거래소 및 DeFi)

역할

Minter로부터 $M을 매입해 시장에 공급하거나, Earn Mechanism에 스테이킹해 수익을 얻는다.

보상 체계

1. Earner Rate
   • $M을 홀딩하는 Earner에게 지급되는 이자율. TTG에서 정해진다.
   • Earners가 $M을 계속 보유하도록 유도하기 위해, 미 연방 기준금리와 비슷한 수준을 유지할 것으로 예상된다.
   • Earner Rate의 조정을 통해, $M이 1달러를 계속 유지할 수 있도록 변동을 줄 수 있다.
2. Minter Fees: $M을 발행 및 상환할 때 발생하는 수수료의 일부. 네트워크 내 유동성이 활발해질수록 Earner에게 돌아가는 부가가치가 커지는 구조.
3. $M의 발행을 뒷받침하는 담보에서 발생한 이익 분배

현재 활성화된 Earner의 stablecoin 공급 및 리워드 현황

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2.5. 신뢰의 기반: Off-chain Ecosystem

M^0 프로토콜이 단순한 알고리즘 스테이블코인과 차별화되는 지점은 현실 세계의 금융 시스템 및 법적 프레임워크와의 강력한 결합에 있다.

• 법적 실체로서의 Minter: 온체인에서 $M을 발행하는 민터는 단순한 지갑 주소가 아니라, 현실 세계에서 담보 자산에 대한 법적 책임을 지는 승인된 기관이다.
• 독립적 수탁: Minter가 직접 자산을 보관하는 대신, 거버넌스가 승인한 독립적인 제3자 금융기관(Custodian)에 미 국채를 예치하여 자산의 안전성을 이중으로 보호한다.
• 실시간 오라클 검증: Chronicle과 같은 오라클 솔루션을 활용하여 오프체인에 보관된 담보 자산의 상태를 실시간으로 모니터링하고 온체인 데이터와 동기화한다. 이를 통해 '투명한 온체인 검증'이 가능해진다.
• 법적 상환 권리: $M 보유자는 프로토콜의 설계를 통해 담보 자산에 대한 법적 권리를 보호받으며, 이는 디지털 자산이 현실의 가치와 1:1로 대응됨을 보장한다.

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3. 거버넌스: Two-Token Governor (TTG)

M^0는 권력의 집중을 막기 위해 두 가지 토큰을 사용하는 독특한 온체인 거버넌스 체계를 갖는다.

토큰 타입

1. $POWER: 투표권 (능동적 거버넌스)
   • Minter/Earner 선정, 주요 이자율 설정 등 실질적인 운영 투표에 사용된다.
   • 홀더는 반드시 투표에 참여해야 영향력을 유지할 수 있다.
2. $ZERO: 거버넌스 토큰 (수동적 거버넌스)
   • $ZERO 홀더는 토큰을 락업(스테이킹)하여 $POWER를 획득하고, 이를 통해 능동적인 투표에 참여한다.
   • $POWER 홀더들이 프로토콜에 해로운 결정을 내릴 경우, 이를 리셋하거나 거부권을 행사하는 최후의 보루 역할을 하여 근본적으로 TTG 시스템의 안정성을 담보한다.
   • 프로토콜 수익(Minter Rate 등)의 일부가 $ZERO 홀더에게 귀속될 수 있다.

거버넌스를 통해 이뤄지는 일들

• 주요 파라미터 관리
  • Mint Ratio: 담보 가치에서 $M으로 전환될 수 있는 비율
  • Minter Rate: Minter가 $M을 발행할 때 내는 수수료의 비율
  • Earner Rate: $M을 홀딩하는 Earner에게 지급되는 이자율
• 참여주체 관리
  • Actors 관리: M^0 생태계에 참여하는 Minter 등 주요 기관들의 자격 요건과 권한을 승인하고 관리
  • Custody 관리: 담보 자산의 안전한 보관을 위해 수탁 기관을 선정하고, 자산 보호 프로토콜을 설정

운영 사이클

TTG는 30일 단위의 에포크(Epoch)로 운영되며, 전반기 15일은 Transfer, 후반기 15일은 Vote 기간으로 명확히 구분된다.

1. 전반기: Transfer Period (Day 1 ~ 15)

에포크의 시작과 함께 진행되는 준비 단계이다.

• 권한 이동: 거버넌스 토큰인 $POWER를 보유한 주체들이 투표권을 행사하기 위해 준비하는 기간
• 제안 논의: 커뮤니티와 이해관계자들이 다음 투표 단계에서 다룰 제안에 대해 비공식적으로 논의하고 의견을 조율
• 스테이킹 활성화: 투표에 참여하고자 하는 홀더들은 이 기간 내에 자신의 권한을 확정해야 함

2. 후반기: Vote Period (Day 16 ~ 30)

후반기는 결정 및 집행 단계이다.

• 투표 실시: 확정된 투표권을 가진 참여자들이 온체인 제안에 대해 찬성 또는 반대 의사를 표시
• 파라미터 확정: 수치 설정값 결정
• 실행: 투표 결과에 따라 프로토콜의 설정값이 업데이트되며, 이는 즉시 혹은 다음 에포크부터 시스템에 반영되어 M^0 생태계 전체에 영향

한 에포크의 종료는 즉시 다음 에포크의 시작으로 이어지며, 이를 통해 프로토콜은 끊임없이 시장 상황(ex. 미 연방 기준금리 변화)에 대응한다. 또한 15일이라는 충분한 시간을 두고 투표를 진행함으로써, 급격한 변화로 인한 시장의 혼란을 방지하고 신중한 의사결정을 내릴 수 있다.

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4. $M의 생애주기 (Cycle of $M)

1. 담보 예치: Minter가 적격 수탁 기관에 미 국채(T-Bills)를 예치한다.
2. 검증: Validator가 off-chain 담보를 확인하고 민팅 서명을 발행한다.
3. 발행: Minter가 온체인에서 $M을 발행해 유동성을 확보한다.
4. 유통 및 이자: Earner가 $M을 매입/스테이킹하고 국채 기반 수익의 일부를 분배받는다.
5. 회수: Minter가 $M을 소각하고 예치된 국채를 돌려받는다.

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5. $M vs 전통적 스테이블코인

$M은 투명성과 수익 분배 측면에서 기존 강자들과 차별화된다.

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6. 결론 및 향후 전망

M^0 프로토콜은 단순한 스테이블코인을 넘어 '국채의 온체인화'를 위한 인프라다. $M은 특정 발행사의 독점 수익 구조를 깨뜨리고, 유통에 기여하는 Earner들에게 수익을 재분배함으로써 강력한 네트워크 효과를 창출한다. Tether, Circle이 중앙 집중형 수익 모델이라면 M^0 프로토콜은 참여자 모두가 수익을 나누는 공생형 미들웨어인 것이다.

결국 M^0라는 규격 위에서 기관들이 직접 발행자가 되어 수익을 창출하고, 유통 주체들이 그 결실을 나누는 구조는 향후 RWA 시장에서 $M이 표준 디지털 달러로 자리 잡는 원동력이 될 것이다.

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References

• M^0 Protocol Whitepaper
• M^0 Dashboard